注：原文发表于《江西资本市场研究》2020年第四期，作者为枳子科技创始人李英杰。本文略有删改。
一、我国注册制发展情况
所谓注册制，是指证券发行人将与ipo有关的一切信息和资料公开，制成法律文件并送交主管机构审查，主管机构只负责审查相关信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。在此之前，我国一直实行核准制，即发行人需要通过保荐人向证监会提交申请材料，待证监会核准后才能在交易所发行上市。
2013年11月12日，国家首次提出“注册制改革”；2019年6月13日，上交所科创板正式开板，注册制改革经历6年，终于落地。2020年6月12日，创业板改革启动，同年8月24日，深交所创业板首批注册制企业上市。截至2020年8月31日，科创板及创业板累计211家企业完成注册制上市。211家公司中，以高端制造业为主，占比高达65.88%，主要为专业设备制造业、计算机通信、电子设备制造业、软件和信息技术服务业以及医药制造业等。
科创板及创业上市企业，多为创业企业，往往具有研发投入大、盈利周期长、技术迭代快、风险高以及严重依赖核心项目、核心技术人员、少数供应商等特点。在过去核准制的背景下，这些企业因其经营收益的滞后性，导致IPO难度较大。随着注册制推行，这类企业可以快速上市，进行融资。例如，中芯国际从IPO申报至注册生效仅用30天。
截至2020年4月30日，科创板公司均已披露2019年年度报告。据上交所公告显示，上市首年，科创板公司保持良好发展态势，共实现营业收入1,471.15亿元，同比增长14%；归母净利润178.12亿元，同比增长25%；扣非归母净利润158.98亿元，同比增长11%。同时，盈利质量稳步提升，经营活动现金流净额197.08亿元，同比增长75%。其中，七成公司收入和净利润均实现两位数增长，八成公司收入和净利润均实现增长，九成公司扣除非经常性损益后实现盈利。
二、国外市场发展情况
在国际市场中，注册制是普遍实行的证券发审制度。以美股及港股市场为例，截止2020年08月31日，美股及港股市场上市公司共计6875及2180家。2019年，美股市场新增上市企业共177家(不包含OTC市场挂牌及空壳公司)，港股市场新增上市企业共165家。以行业分布来看，美股市场中，医疗保健行业新增上市企业比例最高，占比高达42.94%。其次为金融、信息技术以及非日常消费品行业，分别为15.25%、11.86%及10.73%。港股市场中，非日常消费品行业新增比例最高，占比高达31.33%。其次为房地产、工业、医疗保健行业，分别为22.89%、10.84%及10.24%。
国内推行注册制之后，企业上市将越来越容易，但上市就意味着企业资本发展成功了吗？并不然。以美港股为例，上市容易，退市同样普遍。2013至2019年，美股市场平均每年有将近300家企业退市。港股市场2019年退市数量也高达26家。
以瑞幸咖啡退市为例。纳斯达克基于以下理由要求瑞信退市：第一，基于上市规则5101，瑞幸咖啡披露虚假交易的信息，引起公众利益的担忧；第二，基于上市规则5250，瑞幸咖啡此前未能公开披露重大信息，未披露虚假交易的商业模式。
瑞幸咖啡被强制退市，是因为其严重的财务造假，也就是企业交易和信息披露不合规。
注册制下，企业的信息披露的要求极高，“干坏事“面临的惩罚将越来越重。不良企业将逐步被资本和市场淘汰。注册制不仅意味着拥有更多的机会，也同时代表着将面对未曾经历过的挑战。在注册制的浪潮中，中小企业如何抓住机遇，是我们需要思考的问题。
三、中小企业资本路径选择：IPO或并购
目前，中小企业进入资本市场主流方式为IPO或被并购。通常，企业会优先选择IPO，而非被并购。
IPO的优势相对较多，包括提升企业知名度，扩大市场影响力；改善企业财务状况，丰富企业融资渠道；通过股权激励兑现员工价值；促进企业完善制度，建立科学的架构体系。
同时，我们也需要注意到，IPO也有缺点。第一，IPO过程中的保荐承销费、审计费、路演推荐费等，发行费用往往超过8%，融资成本相对较高。第二，企业上市后变为公众公司，需要对它的所有股东负责。市场要求企业持续增长和盈利，会极大的增加管理者的压力。第三，企业上市后可能会面临被恶意并购，存在失去控制权的风险。
综上，对于中小企业来说，IPO会是走向资本市场最好的选择吗？
近年来，随着IPO加速，市场回归理性。企业通过IPO快速获得收益的机会也越来越少。一方面，企业必须真实、完整的披露数据，强调经营管理和财务数据的合规性，否则企业将面临严厉的惩罚甚至是退市的风险，IPO成本越来越高。同时，由于注册制下，新股发行定价限制也被改，新股越来越多的面临破发风险，对于企业来说，IPO决策也变得越来越慎重。
- 2020年9月15日，上纬新材披露科创板上市发行价为2.49元。创下科创板最低发行价记录。与同业公司比较，仅有10倍的IPO市盈率也远低于行业均值18.53倍。
- 港股市场中，2020年9月10日，百胜中国在港二次上市。开盘报价为410港元，相较于发行价412港元下跌0.49%，随后其股价一直走低，当日价格最低跌至386.2港元，相较于发行价下跌6.26%。9月11日，百胜中国的收盘价为397港元，相较发行价下跌3.64%。截止9月16日，百胜中国收盘价为402.4，依然未高于发行价，继续保持破发。
- 回看创业板。2020年8月24日，锋尚文化创业板上市，发行价222.00元，当日收盘时，其股价已跌至197.50元。截止9月17号，锋尚文化收盘价为143.21元。从上市至今，锋尚文化股价持续走低，一直未高于发行价，维持破发趋势。
在成熟市场，选择IPO还是并购，更多的是取决于估值差异。并购的估值不仅来自于被并购企业自身的经营发展，还有对并购企业的协同效果。如果协同效果1+1>2，并购往往会给出更高的估值，而被并购企业也更倾向于并购上市。
2020年，全球并购交易额已接近2万亿美元，而同期的IPO筹资额仅为667亿美元，并购重组的交易量远高于IPO。不难看出，在全球范围内，并购仍是资本市场交易的主流。随着我国资本市场逐步发展，并购也将成为未来企业资本路径的首要选择。
四、后疫情时代，企业应该怎么做
首先，IPO或是并购，需要企业根据自身特点、发展状况及融资需求等进行选择。如上文提及，企业盲目选择IPO，可能会面临新股破发甚至退市的风险。退市后再次恢复上市，难度极大。
其次，企业应树立规范意识。注册制更加注重上市后的监管。上市并不意味着高枕无忧，反而将面临更严格的监管。企业应注意信息披露的真实性和及时性，以前过度美化财务报表，导致数据失真，最终会被市场所淘汰。在注册制的背景下，只有树立规范意识，才能走的更远。
再次，企业需要注意人才储备。注册制实施后，企业价值完全交由市场判断。企业想要实现健康长远发展，其必要条件是人才。技术人才可以帮助企业在其领域更专、更精，提高技术水平和市场占有率。职能人才则可以帮助完善公司发展架构，使公司在合规的前提下更加适应资本市场。
最后，企业需要有一个良好的心态。注册制时代，上市变得更加容易，退市的情况也将变得更加普遍，上市和退市将是双向选择的结果。企业可能因为没有达到市场预期，而被迫退市；也有可能企业为了自身发展，选择并购重组再上市。无论何种情况，企业都应用积极良好的心态去面对。
五、结语
对中小企业来说，注册制是一把双刃剑。它既代表资本发展的新的可能，又代表着更多的挑战。中小企业要持久发展，资本只是助力，最根本的还是增强企业自身实力。善用资本，勇于进化者，将在双重助力下获得更大的空间和成就。